核心要点：
政策、需求、技术驱动肺炎球菌疫苗行业快速发展
驱动因素一：政策加码，疫苗事件后，我国疫苗行业相关政策一方面趋严，使得行业更加规范化发展；另一方面政策不断加大对疫苗创新的支持力度。随着《中华人民共和国疫苗管理法》、《生物制品批签发管理办法》、《肺炎球菌性疾病免疫预防专家共识（2020版）》等政策和共识的陆续发布，创新型疫苗上市审批呈现加速态势、企业疫苗研发投入不断加大，推动我国肺炎疫苗行业快速发展。
驱动因素二：居民健康意识提升以及人口老龄化推升需求增长。首先，近年来我国二类苗占比持续提升，批签发占比由2015年的33.68%提升至2022年的49%；销售收入占比由2015年的82.07%提升至2022年约96.1%，在很大程度上反映出居民疫苗购买意愿的增加。其次，公众疫苗认知度不断提高。调查数据显示，2021年85%的公众认可接种疫苗可以预防疾病，较2020年的47%提升了38个百分点，显示出居民健康意识的提升以及对各类疫苗接种意愿的增加。再者，人口老龄化推动肺炎疫苗需求提升。2023年全国60岁及以上老年人口占总人口比达21.2%，在国家对肺炎球菌疫苗的宣传和推广不断加大的背景下，人口老龄化对肺炎球菌疫苗的需求将会更大。最后，疫苗人均支出及临床试验数量反映出国内疫苗市场需求端的较大潜力。
驱动因素三：技术创新已成为疫苗行业的核心驱动力，随着技术迭代升级以及更多新型疫苗陆续上市，疫苗的防护边界有望持续拓展。
肺炎疫苗渗透率有望不断提升，市场前景广阔
WHO发布的《全球疫苗市场报告》显示，2022年疫苗销量增长较快的品种主要集中于MR（麻风）疫苗、PCV（肺炎）疫苗、TD（破伤风-白喉）疫苗，增速分别为68%、28%和22%。2022年疫苗价值增长较快的品种主要集中于带状疱疹疫苗、HPV疫苗和PCV疫苗，增速分别为52%、26%和23%。不论从销量还是从价值来看，肺炎疫苗均保持了20%以上的增长。
肺炎球菌疫苗持续成为全球重磅品种。但从渗透率来看，我国肺炎球菌疫苗渗透率相对较低。全球总体肺炎球菌第三针覆盖率约为51%；美国2016至2017年间出生的婴儿中有91.6%在24个月大时至少接受了3针剂肺炎球菌结合疫苗，81.7%至少接受了4针剂；并且2017年有69%的65岁及以上人曾接种过肺炎球菌疫苗。而在我国，肺炎球菌疫苗接种率仅为1.23%-42.1%，各省接种率差异较大。据全球疾病负担工作组（GBD）对我国5岁以下儿童疫苗覆盖率的研究估计，2019年中国PCV13疫苗3剂次接种率约为7.3%，远低于全球47.9%的水平；2021年我国PCV全程接种的平均接种率仅为12%左右。
受多重因素驱动，我国肺炎球菌疫苗覆盖率有望不断提升。行业规模由2015年的14亿元增长至2022年的100.3亿元，复合增速达32%，2023年预计达到105亿元，2025年和2030年有望达到192亿元和438亿元，市场空间广阔。
国产替代效果明显，关注优势企业
批签发批次占比中，23价肺炎疫苗国产疫苗批签发批次占比近年来一直保持90%左右；13价肺炎疫苗在国产疫苗上市后，挤占效应明显，占比呈现快速上升态势，2017年占比为0%，2020年达到60.87%，2022年达99%，2023年有所下滑，降至85%。
从生产企业来看，2023年我国肺炎球菌疫苗（包括13价和23价）总批签发批次按企业计算，沃森生物占比最高，为53.38%；其次是民海生物，为18.24%。两者合计占比超过70%，先发企业市场优势明显。
从在研产品来看，截至2024年3月22日，我国正处于临床研究阶段的肺炎球菌疫苗共24款，其中，2款处于上市申请阶段（分别是兰州生物所和康希诺研发的PCV13），5款处于Ⅲ期临床阶段。按企业统计，艾美卫信共有4款产品，在研产品数最多；其次是康希诺和坤力生物，各有3款产品；智飞绿竹、微超生物以及兰州生物所各有2款在研产品；其他企业为1款产品。
我们认为，老幼高危人群造就了肺炎球菌疫苗的大市场，肺炎球菌疫苗持续成为全球疫苗重磅品种。在政策+需求+技术的多重因素驱动下，我国肺炎球菌疫苗行业有望继续保持快速增长。已有疫苗上市的企业具备先发优势，并能较为充分地享受国产替代效应。在研产品研发进展较快、处于临床Ⅲ期的企业，有望带来业绩增量。因此，具备技术优势、市场优势的企业具有更为明显的投资价值，建议关注已上市产品较为丰富、批签发占比较高、在研管线布局合理的优势企业。
风险提示
（1）行业发生黑天鹅事件，行业政策趋严。
（2）纳入一类苗导致部分疫苗品种价格大幅下降。
（3）在研项目进展低于预期，重磅品种上市时间不达预期。
（4）受批签发进度等因素影响，上市公司业绩低于市场预期。